Invertir supone asumir riesgos.
El más evidente es que la actividad en la que se invirtió fracase y el inversor
pierda parte de su capital inicial. Los títulos de deuda que emiten los países
no escapan a esto; también son riesgosos. Es decir, existe cierta probabilidad
(muy difícil de calcular) de que el estado deba declararse insolvente (en default) y los tenedores de su deuda
pierdan parte de su inversión.
Debido a la existencia de esa
probabilidad de insolvencia es esperable que cada cierto tiempo algún país se
declare insolvente. Un repaso a los últimos doscientos años de historia nos
muestra que eso es lo que efectivamente ha ocurrido.
La siguiente tabla contiene la cantidad de episodios de default para el período 1800-2008 en
países de Europa y América Latina. Al considerar
conjuntamente todos los episodios de insolvencia obtenemos un promedio cercano
a 1 por año. Es decir, en los últimos 200 años, considerando solamente los
países de Europa y América Latina se ha observado un promedio de un default al año.
Entre los países de Europa se
destacan España y Alemania como los peores pagadores de los últimos dos siglos.
Cantidad de episodios de insolvencia o reestructuras desde el año de independencia
al 2008* 
* Para los países cuya independencia fue anterior a 1800, los cálculos refieren al período 1800-2008.
Fuente:
Reinhart y Rogoff (2009): "This time
is different Eight Centuries of Financial Folly", Princeton
University, Princeton and Oxford
Es claro entonces que los
inversores en deuda pública deberán asumir pérdidas cada cierto tiempo, siempre
ha sido así. Por tanto, cuando ocurre un
evento de default, los inversores que
pierden su capital no deben ser vistos como víctimas de un robo ni de una
expropiación injusta, estos episodios son parte de las reglas de juego.
Es más, la diferencia entre los
riesgos de insolvencia de los distintos países es de hecho la principal razón
(aunque no la única) de que países que emiten deuda en la misma moneda paguen tasas de interés diferentes. Así, un inversor que decida comprar bonos con
mayor tasa de interés obtendrá una rentabilidad mayor pero se también enfrenta
a un riesgo mayor de perder parte de su capital. Cuando el default ocurre no vale escandalizarse, se estaban percibiendo
remuneraciones por esa eventualidad.
Estos argumentos, que son obvios,
no parece que estén sobre la mesa en el juicio que está afrontando Argentina
por el caso de los hold-outs (grupo
de inversores que no aceptó el canje de deuda de 2002). Estos inversores habían comprado títulos de deuda con tasas de
rendimiento altísimas, conscientes que la única explicación para esas elevadas
tasas era la altísima probabilidad de insolvencia. Cuando el default ocurrió los inversores deberían haber
asumido sus pérdidas y ese debería haber sido el fin de la historia.
Pero quiero centrarme en el caso
de Grecia. En 2010, cuando se hizo evidente que la deuda era insostenible,
había dos opciones posibles 1) un
default ordenado, o 2) un rescate. Se
eligió la segunda opción y el gobierno griego fue intervenido por la troika (el FMI + la
Comisión Europea y el Banco Central Europeo).
En pocas palabras, la
intervención consta de una sucesión de inyecciones de dinero a favor de Grecia
y la imposición de un conjunto de reformas y ajustes.
¿Cuál fue el resultado del rescate?
Según los datos del FMI, en 2009
la deuda en Grecia era el 125% del PIB, el déficit fiscal superaba el 15% del
PIB y la tasa de desempleo era del 9,6%. La imposibilidad de una
macro-devaluación al estilo de las argentina y uruguaya en 2001 y 2002 respectivamente,
obligaba a un gran ajuste fiscal.
En los casi cinco años que han
pasado desde la primer inyección de dinero, Grecia ya ha recibido casi 230 mil
millones de euros, cifra equivalente al 125% del PIB griego en 2014. No hay
precedentes de una inyección de tal magnitud en ese lapso de tiempo.
Luego de esas transferencias sin
precedentes y cinco años de intervención, el PIB acumuló una caída real del 23%,
la tasa de desempleo aumentó al 25% y la deuda supera el 172% del PIB. Esta gran
debacle se explica en gran medida por el gigantesco ajuste fiscal que dejará
las cuentas de 2015 casi en equilibrio (antes del pago de intereses). El propio
FMI ha reconocido que los efectos del ajuste fiscal han sido peores que los
inicialmente esperados.
¿Cómo se explica el desastre económico luego de la enorme magnitud del
rescate?
La principal razón es que el
dinero del rescate fue utilizado casi en su totalidad (89%) para cumplir
obligaciones con los acreedores. Yiannis Mouzakis
ofrece un desglose detallado del uso de los recursos.
De manera que el llamado rescate
no fue realmente un rescate a Grecia sino a sus acreedores, que hubiesen
perdido (parte o todo) su capital en caso de default. Entre estos acreedores se destacaban algunos bancos privados
europeos (principalmente franceses y alemanes) que tenían el 40% de la
deuda griega en 2010.
Los potenciales problemas para
los bancos acreedores por su fuerte exposición a Grecia se evitaron por dos
vías: el pago de capital e intereses en tiempo y forma por parte del gobierno
griego (salvo por la reestructura y quita que se pactó en 2012, dos años
después del inicio del rescate) y transferencias de deuda al Banco Central
Europeo. Benn
Steil y Dinah Walker dan cuenta de la enorme transferencia de activos
griegos desde los bancos privados al banco central.
Los principales beneficiarios del
llamado "rescate" fueron entonces acreedores privados (bancos), no
los ciudadanos griegos.
¿Cuál era la alternativa al "rescate"?
Sin rescate ni intervención el
ajuste fiscal hubiese sido igualmente necesario, el gobierno griego
sencillamente no podía hacer frente a sus gastos correnties. La debacle
económica y social no se hubiese evitado.
Pero otras formas de rescate eran
posibles. Se podría haber permitido un
default ordenado con una quita significativa desde el inicio. Eso habría
generado la necesidad de un rescate directo por parte de las instituciones
europeas a los bancos acreedores, en lugar de uno indirecto como efectivamente
ocurrió. Los gobiernos europeos tendrían que haber reconocido que habían
rescatado, una vez más, a sus bancos privados.
Esta solución, que tenía el mismo
costo para los socios europeos que la finalmente implementada, no hubiese
evitado el doloroso ajuste sufrido por la economía griega, pero contiene una
diferencia sustancial respecto de la estrategia elegida. Luego de 5 años de
sufrimiento debido al brutal ajuste fiscal, no más ajustes hubiesen sido
necesarios. La economía griega se
encontraría hoy en una situación de equilibrio fiscal sin una -impagable- deuda
pendiente.
En contraste, dada la solución elegida, el futuro griego
continúa siendo oscuro; la deuda supera el 170% del PIB y las nuevas
condiciones impuestas por los socios europeos son tremendamente duras, mucho
más que las que los ciudadanos rechazaron en referéndum.
Una segunda alternativa hubiese
sido implementar una solución similar a la que recibió Alemania a la salida de
la segunda guerra. Es decir, una drástica reducción de la deuda más un gran
plan de inversiones. Esta alternativa sí habría implicado un costo mayor para
los socios europeos pero habría aliviado el sufrimiento de los ciudadanos
griegos.
Una importante lección que nos
dejan la crisis griega y la situación argentina es que deben diseñarse
mecanismos lo más estándar posibles para la declaración de insolvencia de los
países. La situación actual, en la que en cada episodio se busca una solución
particular, ha demostrado ser demasiado costosa para los estados.
* Foto de Andrés Dean
