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Reflexiones sobre el ajuste fiscal

En las últimas semanas se ha estado debatiendo sobre la necesidad de que el nuevo gobierno que asuma en marzo del año próximo realice una corrección relevante en la actual configuración de ingresos y gastos públicos; lo que habitualmente se conoce como “ajuste fiscal”. Esta nota pretende aportar algunos argumentos a esa discusión. La idea principal es que el resultado fiscal no es la única variable - y probablemente tampoco la más importante - que se debe considerar para examinar las cuentas públicas. Al tener en cuenta todas las variables, las conclusiones sobre la “salud” financiera del gobierno pueden cambiar radicalmente.

En primer lugar debemos preguntarnos por qué es importante analizar el resultado fiscal de los países. Esta variable, que simplemente mide la diferencia entre lo que recauda y lo que gasta un gobierno en relación a lo que el país produce anualmente, es un indicador de la capacidad de dicho gobierno de sostener en el tiempo su estructura actual de ingresos y gastos (la “popular” sostenibilidad fiscal). Un déficit elevado y creciente generaría la necesidad de recurrir a un mayor endeudamiento para cubrir la brecha entre ingresos y gastos. Este mayor endeudamiento podría afectar la percepción de los inversores sobre la capacidad del gobierno para pagar su deuda, lo que derivaría en mayores tasas de interés, acrecentando así el problema original del déficit. El “ajuste fiscal” (una decisión de política económica para aumentar rápidamente los ingresos y/o reducir los gastos) aparece en contextos de este tipo como la única solución posible para cortar el círculo vicioso de déficit y endeudamiento.  

Situaciones de déficit elevado, deuda creciente y tasas de interés elevadas y crecientes generan un sinnúmero de consecuencias negativas sobre la economía en general. Si a ello se agrega el impacto inmediato de un “ajuste fiscal” significativo, resulta evidente que los gobiernos deben evitar alcanzar este tipo de situaciones.

Si un déficit elevado y creciente aumenta el riesgo de tener que recurrir a un ajuste fiscal, lo contrario también es cierto, un déficit pequeño y decreciente aleja la necesidad de tal ajuste. ¿Quiere decir esto que lo deseable es tener equilibrados los ingresos y los gastos para no tener que recurrir a endeudamiento adicional? La respuesta es no. Si existen posibilidades de inversión cuyo “rendimiento” sea superior al costo del endeudamiento necesario para financiarlo endeudarse sería, en principio, una buena decisión. Al igual que las empresas se endeudan para financiar proyectos de inversión rentables, también lo hacen los estados,  con la diferencia de que el “rendimiento” de las inversiones de los estados es habitualmente muy difícil de cuantificar.

Pasemos ahora a analizar la situación financiera actual del gobierno uruguayo. El gráfico 1 muestra un déficit global (el que tiene en cuenta el pago de intereses de la deuda) que, con altibajos, se ha venido deteriorando desde 2005. Hemos pasado de un déficit cercano al 0,5% del PIB en ese año a casi 2,5% en 2013. Más allá de factores puntuales que puedan explicar los resultados de algún  año particular, estas cifras parecen reflejar una situación de déficit elevado y creciente, lo que indicaría la necesidad de algún tipo de ajuste.

Sin embargo, a pesar de la evolución reciente del resultado fiscal, todos los indicadores disponibles sobre la “calidad” de la deuda emitida por el gobierno uruguayo han mostrado una evolución inversa a la del resultado fiscal y se ubican actualmente en niveles históricamente favorables.

                            Gráfico 1. Resultado Global del Sector Público como % del PIB.
Fuente: MEF y BCU.
El gráfico 2, incluye dos indicadores de “Riesgo país” (IRU y UBI) que miden el diferencial de rendimiento de la deuda pública uruguaya respecto de la de Estados Unidos, y un indicador de rendimiento “puro” de la deuda pública uruguaya (ITBGL) que no se compara con la de Estados Unidos. La comparación con Estados Unidos es relevante porque la deuda pública de ese país es considerada el activo “libre de riesgo de impago”  a nivel internacional, de forma que el diferencial de rendimiento sería un indicador del riesgo de impago de nuestra deuda. El ITBGL podría variar por otras razones que no sean modificaciones en la percepción de riesgo.

De manera algo simplificada, niveles altos de los indicadores del gráfico 2 implican que quienes compran deuda pública de nuestro país exigen altos retornos porque perciben un riesgo de impago elevado. Al contrario, niveles bajos indican una baja percepción de riesgo. Como se observa en el gráfico 2 -con la excepción del episodio de mediados de 2008-  estos indicadores se han venido reduciendo sistemáticamente en los últimos años y nos encontramos actualmente en niveles históricamente bajos.  Lo contrario de lo que cabría esperar dada la evolución reciente del resultado fiscal. 

Gráfico 2. Indicadores de riesgo de las emisiones de deuda del gobierno uruguayo (datos diarios 30/05/2003 – 25/06/2014)
Fuente: BEVSA y RAFAP.
                   *ITBGL: Indice de Tasas de Rendimiento de los Bonos Indicadores del Riesgo Uruguay, elaborado por BEVSA.
                   *IRU: Indice de Riesgo Uruugay, elaborado por BEVSA.
                   *UBI: Uruguayan Bond Index, elaborado por RAFAP.

El gráfico 3 describe la evolución de la calificación crediticia del gobierno uruguayo realizada por  principales agencias calificadoras de crédito internacionales. Como se observa en el gráfico, a juicio de las tres calificadoras la “calidad” actual de la deuda uruguaya es la mejor de su historia.   Es decir, “el riesgo de impago” de la deuda es muy limitado. Nuevamente, lo contrario de lo que cabría esperar dada la evolución reciente del resultado fiscal.  

Gráfico 3. Ratings de crédito de la deuda uruguaya de las principales agencias calificadoras.
Fuente: http://deuda.mef.gub.uy

Parecería entonces haber una contradicción entre la evolución del resultado fiscal y la situación del mercado de deuda pública. La razón de esta aparente incoherencia es que el resultado fiscal es una variable importante para analizar la “salud financiera” de un estado,  pero no es en absoluto la única. El crecimiento del PIB y la estructura de la deuda juegan un papel central en la determinación de dicha salud. El crecimiento del PIB juega un rol central porque opera como un “reductor” automático del nivel de deuda en relación al PIB. Incluso teniendo un resultado primario (antes del pago de intereses de la deuda) igual a cero, si la tasa de crecimiento del PIB es superior a la tasa de interés que paga el gobierno, la deuda pública del año siguiente –medida en relación al PIB- se reduciría. En otras palabras, cuanto más crezca la economía, el resultado primario necesario para mantener estable el ratio Deuda/PIB es menor. Por tanto, cuanto mayor sea el crecimiento, menor será la importancia del resultado fiscal como indicador de sostenibilidad.

Por otra parte, la composición de la deuda también juega un rol fundamental. Por ejemplo, una deuda excesivamente dolarizada es, en principio, más riesgosa que una con mayor participación de emisiones en moneda nacional debido a que su valor en pesos adquiere la volatilidad del tipo de cambio y puede aumentar repentinamente ante una depreciación abrupta del peso. Por tanto, con un mismo nivel de deuda, la situación financiera del gobierno sería más “holgada” con una deuda menos dolarizada. Así, una “mejor composición” de la deuda restaría importancia al resultado fiscal como indicador la salud financiera del gobierno.

Otros indicadores relevantes en cuanto a la composición de la de deuda son el plazo medio de vencimiento, el porcentaje de deuda que vence a corto plazo y el porcentaje de deuda emitida a tasa variable. Los primeros dos indicadores dan una idea de la “urgencia” con que el gobierno necesita fondos para asumir sus compromisos y la composición por tasas mide el riesgo que enfrenta el gobierno ante movimientos en los mercados financieros internacionales que afecten las tasas de interés de referencia.

La aparente contradicción entre la evolución reciente del resultado fiscal (gráfico 1) y los indicadores de riesgo de la deuda pública (gráficos 2 y 3) desaparece cuando se agrega al análisis el estudio del resto de los indicadores relevantes de la “salud financiera” del gobierno: el crecimiento del PIB y la estructura de la deuda. En relación al crecimiento del PIB, parece haber consenso entre los analistas en cuanto a que en los últimos años han tendido lugar cambios estructurales que han elevado significativamente el crecimiento potencial de la economía uruguaya. Quizás la medición de este cambio sea algo más discutible, pero cuantificarlo entre el 1 y el 1.5%  parece razonable.

En cuanto a la composición de la deuda, según datos de la Unidad de deuda del MEF los cuatro indicadores de riesgo mencionados antes han mostrado evoluciones marcadamente positivas en los últimos años. Entre el cuarto trimestre de 2004 y el primero de 2014 el porcentaje de deuda en moneda nacional pasó de 11% a 55%, el plazo medio de vencimiento de 7.4 a 11.9 años, el porcentaje de deuda cuyo vencimiento es menor a un año de 11.3% a 2.4% y la participación de las emisiones a tasa variable de 23% a 7%.

Estas cifras restan importancia al resultado fiscal como indicador de sostenibilidad fiscal y así lo interpretan los mercados; a pesar del mayor déficit el precio que exigen los inversores para financiarlo se ubica en niveles históricamente reducidos.  

En conclusión, los cambios estructurales que ha procesado nuestra economía en la última década hacen que podamos vivir con resultados fiscales menores sin que ello repercuta negativamente en el mercado de deuda y por tanto no implique la necesidad de realizar ajustes significativos en los patrones de ingresos y gastos públicos. La situación actual del mercado de deuda pública no presenta ninguna señal de riesgo que indique la necesidad de un ajuste.  

Justo es aclarar que los mercados financieros son altamente volátiles y la situación del mercado de deuda puede cambiar rápidamente, no obstante la falta de “urgencia” en la necesidad de financiamiento opera como un “seguro” contra dicha volatilidad. También es cierto que la abundancia de liquidez a nivel internacional puede haber afectado positivamente nuestro mercado de deuda, pero las condiciones que presenta el mercado de deuda uruguaya son favorables incluso en relación a otros países emergentes.

Una discusión distinta a la aquí abordada es si las opciones de asignación de recursos escogidas por el gobierno han sido adecuadas, pero esa es otra historia…

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